宏觀點評:央行近期行為怎么看?兼談利率的三大跟蹤指標

時間:2020-06-16作者:熊園,何寧來源:國盛證券

事件:6月15日央行開展2000億元中期借貸便利(MLF)操作,利率不變。

復盤央行近期操作,釋放了什么信號?——貨幣政策邊際略收緊但不改寬松基調。

2020年政府工作報告要求“綜合運用降準降息、再貸款等手段,引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”,意味著全年貨幣政策將保持寬松基調。

隨后,5月25日央行指出“2018年以來央行降準12次,發揮了支持實體經濟的積極作用”,旨在突出本輪降準持續時間、次數已是歷史之最,后續降準空間可能有限。5月26日央行重啟逆回購100億元但未降息,5-6月共有1.31萬億逆回購到期,截至6月12日已投放1.31萬億;6月1日央行創設兩個直達實體經濟工具,預計可支持延期貸款本金3.7萬億元,新發放普惠小微企業信用貸款1萬億元;近日,監管部門窗口指導股份行,要求至年底前壓降結構性存款規模至年初的三分之二;6月15日央行投放2000億元MLF,而6月共有7400億MLF到期,央行縮量操作且未降價。綜合5月底以來央行各項操作,貨幣政策確實邊際收緊,但維持流動性總體充裕,且不影響未來寬松大方向。5月資金面操作有兩大特點:

一是利率不動旨在引導銀行間市場利率回歸合意中樞,防止資金套利,壓降銀行間杠桿;二是逆回購和MLF投放旨在對沖逆回購和MLF集中到期,地方債和國債發行繳款,繳稅繳準,季末考核等貨幣需求,維持市場流動性合理充裕。再結合央行推出直達實體的貨幣工具以實現精準滴灌,央行重心應是從寬貨幣向寬信用轉變。

未來貨幣政策會如何走?短期以放量為主,降準大概率,資金套利緩解之后將再度開啟降息窗口,存款基準利率也有可能調降。6月資金需求較大,但對于央行的流動性投放方式,市場存在分歧。從目標上看,央行一方面繼續壓制套利空間,另一方面希望給實體企業和發債降成本。我們認為要實現這兩者共贏,比較合適的方式是鎖短放長并配合窗口指導,比如投放偏長期的逆回購(28天),或者是降準提供長期資金,部分置換到期的MLF。15日MLF降息落空之后,降準概率進一步提升,可能時間點在6月末7月初。盡管15日央行未降低MLF利率,20日LPR仍有一定的降息空間,寬信用之下央行可能會通過窗口指導等方式推動實體融資成本下降。待銀行間利率回歸合意水平,結構性存款規模得到一定壓降,資金套利緩解之后,央行有望開啟新的降息窗口,三四季度MLF降息空間在20BP-30BP。鑒于通脹緩解、銀行凈息差壓降幅度有限等因素,三季度存款基準利率也有望調降。

利率將如何演化?——短期仍有望迎來下行窗口,中期可能趨于上行。

1)對于貨幣市場,鑒于6月資金壓力中性偏緊,銀行間市場利率可能維持震蕩或略有抬升:截至6月12日,R007和DR007在1.9%左右,而利率走廊的實際下限7天逆回購利率為2.2%,市場利率仍低于政策利率。在防止資金套利的導向下,R007和DR007也可能略上升至2.0%附近。

2)對于利率走勢,長端利率短期內有望下行窗口,四季度之后可能再度面臨上行壓力。傳統判斷債券利率的邏輯集中在經濟基本面、貨幣政策、通脹、貨幣供需和資金配置。短期看,6月至三季度經濟回升幅度有限(疫情局部反彈,消費難報復性回補、外需受海外疫情反復壓制,制造業投資受盈利制約、地產基建穩),降準降息可期,通脹制約緩解,貨幣供給相對充足但需求恢復有限,疫情反復貿易摩擦等制約下資金仍有配置債市需求,10年期國債收益率有望下行。中期看(四季度之后),經濟可能趨勢性修復(經濟回升至潛在水平,耐用品消費恢復、外需穩定、投資大幅回升),貨幣政策邊際收緊,PPI趨勢性回升,企業投資意愿恢復帶動貨幣需求提升,風險偏好提升壓制債市配置需求,10年期國債收益率可能轉而向上。

提示觀測利率走勢的三個指標:

1)M2-社融同比。M2和社融同比走勢相近,兩者從金融機構的負債和資產方衡量信用情況,其中:社融代表實體經濟負債,可衡量資金需求;M2(廣義貨幣供應量)代表金融機構負債,可衡量金融對實體經濟提供的流動性,即資金供給。2014年以來M2-社融存量同比與10Y國債收益率走勢相反,表明資金供給速度超過需求時,利率下行;2020年5月以來,這一指標由升轉跌,需警惕其對利率的擾動。

2)M1-M2剪刀差。M1-M2剪刀差與房地產銷售、GDP同比正相關,M1-M2上升往往預示著房地產市場改善,企業現金流好轉以及經濟回升。數據上看,除幾段特殊時期,M1-M2剪刀差與10年期國債收益率均表現出較好的正相關性。2019年中旬以來,M1-M2結束趨勢性下跌而維持震蕩,2020年5月出現回升,若后續M1-M2剪刀差持續回升,那么利率也存在上行壓力。

3)工業增加值+PPI。工業增加值+PPI月度指標可用來擬合高頻的名義GDP增速情況,2009年以來經濟基本面對利率的影響增強,我們預計6月至年底PPI同比將逐漸回升,四季度之后經濟基本面對債市的制約可能凸顯。

風險提示:經濟恢復超預期,貨幣寬松不及預期。


研報相關
財經日歷
更多
財經圖解
更多
微信公眾號 關注微博
?
首頁 財經
汽车二网怎么赚钱么 山东11选5在线计划 七乐彩今日直播开奖 期货配资流程步骤 王中王开奖公开结果免费 大族激光股票 河内五分彩走势图中彩网 四方棋牌下载 南方福彩双彩网 平特肖公式在全 免费股票行情接口